西凤酒IPO之内忧外患

西凤酒偏居陕西宝鸡凤翔县，曾在整个中国几乎家喻户晓。带着“成为中国第20家白酒上市公司”的梦想，这几年屡次冲击资本市场，陕西西凤酒股份有限公司(下称“西凤酒”)的“内忧外患”逐渐浮现。

西凤酒产能闲置，却一手大量采购基酒、一手贴牌生产，公司管理混乱业绩萎缩后，只能通过减员和降薪来扮靓财报。

白酒行业经过调整期，从2016年下半年开始销量和股价齐升，但西凤酒没有把握好定位和时机，已然排不进中国白酒十强。

白酒行业回暖之时，内部的分化也开始加剧，茅台、五粮液的差距越来越大，区域霸主的地位变得不再安全，青青稞酒(002646.SZ)、金种子深陷泥潭，皇台出局……

弯道过后的长跑，必然是一场淘汰赛。

上游外购基酒，下游委托生产

在白酒行业，外购基酒和委托生产都算不上什么稀奇事。

但是，上游大量采购基酒、下游委托生产、销售几乎完全依靠经销商同时进行的，在大型白酒企业中，除了西凤酒几乎很难找到第二家。

2014年-2016年，西凤酒分别外购基酒30589.34吨、21238.24吨、18179.56吨，同期西凤酒基酒的产量为7074.34吨、9981.70吨、8809.80吨。

也就是说，这3年西凤酒外购基酒的比率分别为80.22%、68.03%、67.36%。

中国白酒十强中，洋河股份(002304.SZ)、今世缘、古井贡酒都曾因外购基酒饱受诟病，但比率远没有西凤酒这么多。

外购基酒和委托生产的风险首先在于品控，而委托生产的风险明显更大。

在白酒十强中，仅有泸州老窖(000568.SZ)曾经爆出过使用代工厂灌装。

而西凤酒，使用两家“合作酒厂”，哈尔滨的老白酒厂和成都的龙宇酒业，用贴牌产品“进攻”当地市场。

2014年-2016年，西凤酒合作生产产品分别占总销量的24.31%、31.83%、37.21%，占比逐年上升。

外购基酒，或者对外委托生产，一般是在企业销量太好产能不够用的时候才会采取的策略，实际上，西凤酒的产能闲置相当惊人。

报告期，西凤酒基酒的产能利用率分别为58.95%、83.18%、73.42%，成品酒的产能利用率分别为69.03%、63.12%、56.56%。

西凤酒不可能不明白自身生产模式存在的弊端，公司似乎也没有改进的打算。公司IPO募资项目涉及技术、储存、品牌等方面，均与改造生产无关。

经销商撑起了西凤酒?

2016年，全国规模以上白酒企业完成销售收入6125.74亿元，同比增长10.07%，累计实现利润797.15亿元，同比增长9.24%。

白酒行业强势回暖之后，以茅台(600519.SH)为首的龙头们身价水涨船高，茅台率先突破8000亿元，另有4家千亿级白酒企业，并非白酒消费大省的安徽，也诞生了3家百亿市值的白酒企业。

眼看着“后来者”麻雀变凤凰，西凤酒却一直卡在上市门外，可急坏了西凤集团等一批股东。

西凤集团是西凤酒的控股股东，发起人之一。

除了西凤酒，西凤集团还控制了西凤大酒店、西凤置业、西凤投资等10家企业。

不过，这10家企业中，有4家营业收入为0，仅有1家盈利0.96万元。10家企业总营业收入才7479.89万元，净利润为-569.6万元。

总结起来就一句话，西凤集团就指着西凤酒上市了。

西凤酒1999成立时，除了西凤集团，发起人还包括陕西中宝印务、烟台玻璃厂、西安第一印刷厂、职工持股会等上下游机构。

可能是因为等待的时间太长，还没来得及上市，烟台玻璃厂就破产了，中宝印务卖了股份;最吊诡的是，原第二大股东职工持股会居然在2010年清空了持有的西凤酒股份。

正是在这次转让中，西安智德通、香溢友缘酒、董小军等股东进入西凤酒。这3大股东及其关联公司，长期位列西凤酒前五大客户。

另外，西凤酒的股东国花瓷和王政委，同样是公司的大经销商。

例如，西安智德通同一控制人下的两家公司，在报告期内一直是西凤酒的第一大客户，西凤酒的销售金额连续3年破5亿。

这样看来，说现在的西凤酒是靠经销商撑起来的，不为过吧。

除了股东身份复杂，西凤酒旗下公司同样乱象频出。

西凤酒参股的陕西西凤爱情海酒品牌运营有限责任公司，主打婚宴酒，是西凤酒的个性化产品之一。不过，爱情海公司已经被吊销营业执照。

结构上的混乱令公司问题频出。除了多起相关的诉讼和仲裁，最令人吃惊的是2016年的“挪用票据”事件。

2016年6月，西凤酒发现公司的资金管理主管和银行出纳利用职务之便，私自挪用公司的承兑汇票5800万元。

减员降薪保业绩?

外有行业调整，内有管理混乱，西凤酒的业绩自然也好不到那儿去。

随着业务萎缩，公司在这两年祭出了减员和降薪两个大招，才勉强“站稳脚跟”。

2014年-2016年，公司员工人数分别为3491、3350和3442，员工平均年薪则由2014年的8.23万元将至2016年的7.55万元，其中普通员工下降幅度最大。

按照2016年的规模，中国四大名酒之一的西凤酒，在白酒企业中能排到第八。就盈利能力而言，迎驾贡酒(603198.SH)、口子窖、今世缘的净利润在西凤酒的2-3倍之间，综合来看，西凤酒已经排不进白酒十强了。

口子窖和今世缘(603369.SH)今年前三季度业绩增长强劲，等今年全年财报出炉，恐怕座次又要调一调。

西凤酒落后在什么地方?最重要的，就是高端酒的失利。

茅台、五粮液(000858.SZ)自不必说，中国高端白酒的代表，泸州老窖也有国窖1573。在安徽，口子窖(603589.SH)能在盈利能力上秒杀古井贡酒(000596.SZ)，正是借助高端酒。

在高端白酒市场上，西凤酒除了频繁被炒作的老酒，还有什么?

2016年西凤酒高端酒的毛利率为77.77%，低端酒的毛利率仅为38.05%，其中委托生产的低端酒毛利率甚至低至30.32%。当年中低端酒占据了西凤酒营业收入的78%，怎么可能不拖累盈利呢?

很显然，西凤酒已经错失了发展高端酒的最佳时机。而因为超低毛利率的委托加工模式存在，以及中低端产品长期支撑公司营业收入，内忧外患的西凤酒要想短期内扭转这一局面，恐怕没那么简单。

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